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    波司登投資筆記:順人性尋標的,逆人性斷時機

    2020-12-25 16:54:42 和訊名家 

      波司登作為國內羽絨服第一品牌,一度遭遇品牌老化的困境,通過聚焦主業、聚集主品牌的戰略轉型,終于實現困境反轉。

      本刊特約作者  老米/文

      波司登(03998.HK)是我投資的第一支港股,大約于2016年-2017年買入,成本為0.626港元/股,5年時間盈利約4.5倍。買入后,我只是跟蹤公司的基本面和估值情況,未進行任何交易操作。

      公司股價從2017年6月起基本一路上揚,2019年11月達到最高點4.35港元,之后在2020年3月跌至1.50港元,截至2020年12月4日收盤,現價回到3.43港元(以上價格均為前復權價格,已經考慮了分紅)。坐過過山車,經歷過上漲的喜悅,也體驗了做空當日暴跌近25%的酸爽。整個過程看上去只是傻傻拿著不動,其實還是歷經不少劇烈波動。

      在此,我主要總結一下自己的投資理念、策略和對公司的一些淺見。

      核心在于性價比

      作為一枚業余選手,從2009年算起,也十年有余了。我的投資理念是基于基本面分析的價值投資。我性子偏慢,又是業余選手,沒有興趣和時間頻繁交易。但用業余時間來慢慢了解幾家公司,還是有可能實現的。

      我的認知中,價值投資的理念很簡單,和去市場買菜沒什么本質區別。核心就是性價比,性就是公司的品質(或者說價值),價就是買入的價格。以合理或低估的價格買入好公司,以極度便宜的價格買入還能維持現狀甚至反轉的爛公司,都能掙到錢。馬克思誠不我欺,價格總是圍繞價值上下波動,而且波動還不小。好多道理都是相通的,把格雷厄姆、巴菲特、查理·芒格、霍華德·馬克斯等幾位價值投資大師的書反復看、看透看深,基本理論關就過了,剩下的就是實戰,去具體了解行業和公司了。

      知易行難。理念是相通的,每人的具體策略有不同。我主要投資消費、醫藥、券商,并將自己的策略總結為十二個字:順人性尋標的,逆人性斷時機。找到符合人類基因、人性的好生意和好公司,在這些好公司遇到暫時困難時買入,在市場火爆、股價高估時賣出。

      什么是真正的、長期的好生意和好公司?我喜歡從人類的基因、最底層的共同人性去思考,涉及的因素較多,也很有意思。我常問自己,對某些產品長期的需求是來自我們的科技,文化,還是基因?百年科技,千年文化,萬年基因。時間的沉淀,給了產品需求不同的確定性。順應人性的產品,中長期具備更大的確定性,還能獲得更高的利潤率。

      順著人性的路徑尋找好公司,有很多方式。我簡要分享三條:

      一是人性愿意為精神需求溢價買單。

      純粹物質的、同質化的、只是簡單滿足生理需求的產品很難實現差異化。那么,什么樣的產品可以獲得差異性和高利潤率?

      經典的馬斯洛需求層次理論把人的需求分成生理需求、安全需求、社交需求、尊重需求和自我實現需求五類,依次由較低層次到較高層次。簡單來說,人滿足基礎物質需求后,更多地追求精神層面的東西。這五個層次是人類的共同需求,只不過有個大致的先后順序,有時各個層次的需求是融合在一起的。

      有的產品在很好地滿足第一層次的生理需求時,還能部分滿足安全需求、社交需求、尊重需求,甚至自我實現需求。這樣的產品肯定具有很強的差異性和長久的生命力,并獲得較高的溢價。比方,中高端白酒發揮了一定的生理“愉悅劑”、社交“潤滑劑”、精神“融合劑”的作用,資本市場給普通人提供了一個參與企業、討論企業的機會,這些都一定程度上滿足了人性中的社交需求、尊重需求、甚至自我實現需求等高層次需求。所以,中高端白酒和券商行業的長期確定性都很大。

      二是人性愿意為優質的吃穿用產品支付溢價。

      健康、幸福、長壽是人類的共同需求。在有條件的情況下,人們都愿意吃更健康的食品,穿更喜歡的衣服,買更優質的生活用品,用更先進更管用的藥品。人們愿意為這些好產品支付一定的溢價。

      吃穿用對應的消費和醫藥行業,屬于典型的弱周期行業,受經濟周期等影響較少。截至目前,中國的資本市場基本是牛短熊長。但具體到行業,消費和醫藥已經是事實上的長牛,打開中證消費、中證白酒、中證醫藥等指數,很容易看到這點。

      三是人性喜歡合群、市占率高的產品。

      我喜歡買消費龍頭,特別是細分行業集中度較高,一兩家公司占據大部分市場份額后,比如白電里的格力、美的,乳企里的伊利、蒙牛。一方面,這樣的龍頭企業能獲得較好的利潤率,另一方面,大眾的合群選擇會持續聚焦這些高市占率的產品。這使得消費龍頭的長期發展擁有很大的確定性。

      首先順人性尋找好公司,接著逆人性判斷買賣時機。

      《史記》有云,貴出如糞土,賤取如珠玉。夏則資皮,冬則資絺,旱則資舟,水則資車。

      很多人都喜歡在市場火爆、公司有利好、股價大漲時入場,喜歡在市場冷清、公司有利空、股價暴跌時離場。這是人性使然,天然就趨利避害。在買賣時機上,我們需要克服人性的弱點。我喜歡在市場冷清、好公司遇到暫時困難、股價低估時買入。

      這不是刻意和大眾的行為對著來,而是從更高的維度、更長的時間尺度、更多的視角去理解好公司發展的確定性,理解股市的周期,對好公司更有信心,更敢于在低谷時買入!跋膭t資皮,冬則資絺”,那是因為看懂了四季輪回、周而復始的規律,才敢于逆周期操作。同樣,只有看懂市場的漲跌起伏,好公司螺旋式上升發展的規律,才能從容地逆人性買賣。

      當然,未來總有不確定性。我不會全倉一家好公司,一般會堅守在消費、醫藥、券商這三個行業,跟蹤20家左右我認為不錯的、確定性大的好公司,等待估值合理或低估時間分批買入,一般持有5-6家公司。如果在對具體公司分析不太確定時,就買入這三個行業的指數基金。

      波司登困境反轉

      買入和堅持持有波司登,也是基于上述相同的投資理念和策略,找到好公司,在公司遇到暫時困難、股價低估時買入。

      先從順人性尋標的說起,就是期待公司的戰略轉型,競爭力增強。

      相比于運動鞋服,羽絨服本身不算一門很好的生意,但波司登是這門不太好的生意中的好公司。波司登在國內羽絨服市占率長期穩居第一。在國人心中,波司登基本就是羽絨服這一品類的代名詞?赡苡腥瞬幌矚g波司登,但很少有人沒聽過波司登。人性喜歡合群,一旦一個消費品牌占據了心智,中長期能獲得很好的發展,直到遇到新的變化。波司登創始于1976年,在羽絨服領域持續深耕,產品品質過硬,擁有很好的群眾基礎和口碑。

      由于公司“四季化、國際化、多品牌化”的三化轉型不理想。2013年,波司登業績挑戰越來越大,凈利潤嚴重縮水,股價一路走低。2013年-2017年期間,波司登逐漸成為上一代人的品牌,很難擺脫老氣土氣的印象,被年輕一代拋棄。很多時尚品牌轉入羽絨服市場,設計時尚的加拿大鵝(Canada Goose)和意大利時尚羽絨服蒙口(Moncler)則迅速占領國內高端市場,四季服裝品牌也推出羽絨服搶占市場。

      波司登遇到了品牌老化的問題。買入波司登,可以說是買入落難的王子,期待困境反轉。不敢說看好,只能說期待,好壞都是事后諸葛亮。未來總是充滿無數的可能,已經發生的只是無數可能發生的一種,但也只是一種而已。投資從來都是個概率游戲,永遠沒有百分之百的事情。投資能力與不可捉摸的運氣,在短期的單個投資案例中孰重孰輕,說不清。

      但是,站在2016-2017年的時間點,有兩個關鍵點,讓我對波司登的轉型充滿期待。

      首先,波司登的基本盤還在。雖然年輕一代認為波司登老氣,不夠時尚,但其品質過硬、溫暖人心的基本盤還在,依然是國產專業羽絨服第一品牌,品牌價值還在,專業化、大品牌的形象還在。只是營業收入和利潤都不理想。

      其次,轉型之路尚有機會。2017年9月6日,波司登與君智戰略咨詢公司簽署戰略合作協議。后者給出的藥方其實就是兩個字:聚焦。

      聚焦主業,聚焦主品牌波司登,重塑“羽絨服專家”的消費者心智。從四季化到聚焦羽絨服主品牌,戰略轉型確定后,接下來的就是配套的一系列動作,開啟了從側重功能性到功能性、時尚性兼具的華麗轉身,從中老年人的選擇轉向年輕人的品牌。在2018-2020年,大家就看到了波司登出現在紐約、米蘭等各類國際時裝周,看到包括馬云在內的國內外大咖身著波司登的羽絨服了。

      從財務數據看,波司登自2007年上市以來,營業收入經歷了兩次增長期:2009年-2013年、2016年-2020年。兩次滑坡期:2007年-2009年、2013年-2016年。這也基本對應了波司登上市以來最好的兩次投資時機。

      重點分析一下,2016年-2020年,隨著聚焦主業、聚焦主品牌戰略的實施,公司營業收入從57.87億元增長到121.91億元,凈利潤從2.81億元增長到12.03億元,營業利潤從4.93億元增長到17.91億元,毛利率從45.09%提升到55.03%,凈資產收益率(ROE)從3.89%增長到11.96%?梢钥闯鰜,公司的轉型戰略卓有成效,營業收入、凈利潤、毛利率、凈資產收益率穩步抬升。

      在各項財務指標中,凈資產收益率與股價中長期表現的相關度最大,這也是投資大師巴菲特最關注的財務指標。波司登最好的兩次投資時機實際上都與ROE的提升有很好的相關性。ROE觸底反轉,股價上漲。ROE下跌,股價一般會提前反應?梢哉f,ROE指標的反轉一般伴隨著股價的反轉。

      再從逆人性斷時機角度看,價格足夠便宜。

      2015年4月,日本第三大貿易行伊藤忠商事株式會社(下稱“伊藤忠”)擬通過間接的方式以1.19港元/股入股波司登,該價格較緊接認購協議日期前連續30個交易日的平均收市價每股0.95港元溢價約25.26%,沒想到在6月的股東大會上未獲通過。

      到了2016年10月,伊藤忠居然以0.93港元/股間接買入不少,該價格較波司登于認購協議日期2016年9月6日的收市價0.71元,溢價約31.0%。波司登透過貸款資本化的計劃向主要股東盈新,按每股0.93元配發18.34862億股新股,以加深與兩家企業集團的戰略合作及加快業務的國際化進程。盈新的普通股本公司主席高德康全資擁有,而其無投票權優先股則分別由伊藤忠集團附屬公司與中信國際資產管理有限公司共同成立的ITC SPC全資擁有。

      我買入時間大約是在伊藤忠入股之后。買入價格低于凈資產,我理解是非常便宜的。港股中,股價低于凈資產的公司一大把,很多是強周期行業處于低谷的公司。作為弱周期消費類公司,龍頭企業股價基本都是凈資產的好幾倍。波司登是中國羽絨服行業的龍頭,市場給了這么低的價格,表明極度不看好它。當然,市場主流觀點也可能是極度錯誤的。所以,我在眾人拋棄,極度不看好時買入了波司登。

      持有約5年,目前我還是堅定持有,未來不排除根據基本面和估值情況進行調整。

      站在當下,波司登的競爭對手不是蒙口、加拿大鵝。事實上,蒙口和加拿大鵝的進入,改變了國人對羽絨服的傳統認識,提升了大家對羽絨服價格的心理預期,間接帶動了波司登的轉型發展。波司登立足中高端,主要價位在1000元-3000元之間,而蒙口和加拿大鵝走高端路線,主要價位在5000元以上。不必太擔心波司登高端轉型困難,其實目前它還沒有與上述兩個高端品牌有太多正面的競爭。

      只要波司登站穩1000元-3000元的中高端市場,在消費升級的大背景下,公司再圖更大的發展,是完全有可能的。

     。暶鳎罕疚膬H代表作者個人觀點;作者聲明:本人持有文中所提及的股票。作者微信公眾號:老米投資與哲學筆記)

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    (責任編輯:冉笑宇 )
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